摘要：SigmaX是高盛集团（GoldmanSachs）建立的系列暗池，主要包括SigmaXMTF和SigmaX2等，前者服务于欧洲，后者服务于美国。SigmaXMTF由EuronextMarketSolutions提供技术支持，与其他主要的流动性场所一起托管在泛欧交易所的欧洲数据中心；...
导读
交易所作为商品经济发展的产物，以其独特的资源配置功能为商品经济的进一步发展提供了不竭动力。在全球资本市场快速发展的过程中，交易所作为市场的组织者和秩序的维护者，承担着十分重要的职责，是保障市场安全高效运作的重要基础设施。
纵观历史，自荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，经过400多年的发展，全球不同地区的证券交易所行业纷纷走出了自己的发展路径，形成了各具特色的行业格局。21世纪以来，随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的不断加深，传统证券交易所推陈出新，新兴证券交易所陆续崛起，全球证券交易所行业竞争格局变得更为激烈。本系列案例节选自中国金融案例中心编写的《全球证券交易所变迁：竞争与创新》一书，通过梳理各类证券交易所在发展历程中的经验教训和最佳实践，对我国资本市场的长远发展提供参考。
本期关注非交易所交易平台典型案例之——Sigma X。Sigma X是高盛集团（Goldman Sachs）建立的系列暗池，主要包括Sigma X MTF和Sigma X2等，前者服务于欧洲，后者服务于美国。Sigma X通过匿名配对交易的方式给客户带来成本降低、信息隐藏等方面的优势。本文将介绍Sigma X的运作机制，并从商业模式和监管披露要求等方面列比Sigma X MTF与Sigma X2的异同。
【中国金融案例中心 文：弋隽雅 编辑：谢彬彬 】
Part 1 公司概述
1.1 公司简介
Sigma X系列平台是高盛集团（Goldman Sachs）设立的暗池平台。暗池是一种买卖双方并不知道对方身份、报价及交易的证券数量，订单通过交易系统自动撮合的平台。在暗池中交易的投资者不必像在交易所中交易那样公开自己的交易信息，并且大宗股票交易采用匿名的形式进行，交易完成之后交易价格才会公开显示。
Sigma X MTF是Sigma X系列平台的一种，位于欧洲。Sigma X MTF为机构投资者提供服务，机构投资者在注册成为会员后即可使用Sigma X MTF进行股票交易。Sigma X MTF由Euronext Market Solutions提供技术支持，与其他主要的流动性场所一起托管在泛欧交易所的欧洲数据中心；位于泛欧交易所欧洲数据中心的参与者可利用现有基础设施访问Sigma X MTF。
Sigma X2也是Sigma X系列平台的一种，位于美国。Sigma X2适用纳斯达克交易所的技术、运营以及监管规则，高盛为Sigma X2提供高频策略支持其流动性。Sigma X2主要参与者为机构投资者和经纪交易商，这些客户在签订合同后便可直接访问Sigma X2。Sigma X2不仅撮合平台参与者之间的订单，还提供高盛自身的订单进入“撮合池”，从而提高交易成功的可能性，给机构投资者带来成本降低、信息隐藏等方面的优势。
1.2 发展现状
Sigma X平台目前包括欧洲的SIGMA X MTF、SIGMA X 日本、SIGMA X 香港、SIGMA X 澳洲和面向美国市场的Sigma X2共计5个暗池平台。以Sigma X2和Sigma X MTF为例可看出，Sigma X平台目前发展良好，市场占有率稳步提升。
欧洲的Sigma X MTF 在2020年第三季度的成交量创下了占比欧洲股票交易市场12%市场份额的新纪录。在市场份额不断提升的同时，Sigma X MTF也积极开发新市场。2020年7月，Sigma X MTF平台在捷克和匈牙利启动运营。2020年年末，匈牙利的平均交易规模达8.8万欧元，超过了Sigma X MTF平台所有市场的平均交易规模（7.5万欧元）。
面向美国市场的Sigma X2也呈现良好的发展趋势。2020年10月，Sigma X2的日均交易量已达8000万股，市场份额为0.88%，对比2019年5月0.7%的市场占比，Sigma X2市占率在逐渐提高。
Part 2 商业模式
2.1 市场定位：高盛集团“内部撮合池”
科技的发展使人们开始利用计算机进行资本市场投资交易，企图从快速的市场价格变化中获取利润，即出现了所谓的“高频交易者”。“高频交易者”的出现一方面增加了市场成交量，推动了市场流动，另一方面也给大额投资者（如机构投资者）带来了困扰，因为“高频交易者”往往通过其速度优势抢先获得机构投资者的订单再转手卖给机构投资者，增加了机构投资者的订单成本。
在这种情况下，暗池首先在美国地区出现，通过其隐蔽性为机构投资者逃避“高频交易者”提供了更大的可能性。随着暗池平台的迅速发展，高盛集团加入了组建浪潮，建立了Sigma X暗池，旨在为自营部门和会员单位（如机构投资者、对冲基金等）提供订单撮合服务。此外，平台出于自身战略布局的意图，又在欧洲建立了Sigma X MTF，并在亚太地区先后设立了三个暗池即Sigma X澳大利亚、Sigma X香港和Sigma X日本。
2.2 基本要素
（1）使用方式及门槛
① Sigma X2
订户可以直接或间接访问Sigma X2；直接订户通过FIX连接访问Sigma X2，间接订户通过非ATS GSCO提供的产品和服务访问Sigma X2。通常来说，直接订户订单比间接订户订单的执行延迟更少。
可接入Sigma X2的算法包括GSCO，该算法接受父级订单，并可以将部分订单发送到GSCO SOR系统。除GSGO SOR外，还有GSCO直接市场准入（Direct Memory Access，DMA）系统，GSCO客户可以使用自己的算法（即非GSCO算法）将订单直接定向至Sigma X2或其他市场中心，不必通过GSCO SOR系统也不为GSCO SOR所知。
② Sigma X MTF
Sigma X MTF与Sigma X2可用的算法和基本规则非常类似，主要介绍其申请和使用过程：首先，客户向高盛集团提交材料申请成为Sigma X MTF平台的用户。这些材料通常包括已填妥的Sigma X MTF平台申请表、已签署的参与协议、参与者尽职调查问卷、主要联络人名单和评估申请人是否符合接纳条件的其他额外资料。在注册成为平台用户之后，用户可以在Sigma X MTF交易已在公开市场流通的证券。在接收到用户的下单指令后，Sigma X MTF会将用户的订单和高盛集团自身的订单进行匿名配对。
（2）技术支持
高盛的电子交易部门为Sigma X系列暗池提供了一套全面的算法以帮助使用者实现交易目标。Sigma X MTF、Sigma X2以及亚太地区的Sigma X在算法上存在细微差别（见表1）。
表1 Sigma X各地区平台的技术算法列表及差异
（资料来源：高盛官网）
（3）收费模式
对于Sigma X2，直接订户以“股”为单位收取执行佣金，且佣金的设定是弹性的，收取范围通常为每股0.001~ 0.03美元。在确定最终费率时，Sigma X2会考虑直接订户与Sigma X2的合作关系，包括该用户使用高盛产品和服务的范围。Sigma X2对间接用户不收取费用。此外，访问Sigma X2不收取任何订阅费或连接费。
对于Sigma X MTF，平台不收取会员注册费、暗池连接费或市场数据使用费，仅收取执行费用，标准是交易价格的0.002%。
2.3 运行机制
高盛集团在Sigma X MTF平台官网的用户须知中详细描述了平台的运行机制，并在SEC官网披露了Sigma X2的相关运行机制。以Sigma X2为例，表2列举了包括会员资格取得、交易规则和交易结算等内容。
表2 Sigma X2运行机制
（资料来源：SEC网站）
2.4 平台特点：保密性强、交易平等、成本低廉
Sigma X平台保密性强，平台将进入系统的订单匿名配对，不会公布交易对手、价格和数量等信息，机构投资者可以在平台的庇护下减少遭受“高频交易者”利益侵蚀的风险。
交易平等是Sigma X平台的第二个特点。不论是大型银行、投资银行、对冲基金还是其他金融机构，在平台内都是绝对平等的；平台在匿名撮合的过程中，不会对客户进行无理由的区别对待。
成本低廉是Sigma X平台的第三个特点。例如Sigma X MTF平台不对客户收取会员注册费、暗池连接费或市场数据使用费，仅收取执行费用，且标准是交易价格的0.002%，这相比传统交易所市场降低了客户的交易成本。
Part 3 竞争分析
3.1 市场格局
据Sigma X MTF官网公布的数据表明，Sigma X MTF在欧洲市场占比排名第二，仅次于CBOE BXE平台，并且其市场份额呈现较为明显的增长趋势。从2019年第三季度的不到10%，到2020年第三季度的12%，Sigma X MTF的市场占比在一年内提高了约3%，增速较好（见图1）。
图1 Sigme X MTF市场份额
（资料来源：Bigx YT Liquidity Cockpit）
但从整体市场来看，欧洲暗池市场仍呈现CBOE BXE平台一家独大的局面，其市场占有率在80%左右，远超位列第二的Sigma X MTF。剩下10%的市场份额则由其他暗池平台如UBS MTF、ITG Posit等分割。
与欧洲暗池市场占比悬殊不同的是，美国暗池市场呈现较为分散、竞争相对充分的格局。在32家暗池规模列比中，除了UBS ATS的市场份额达20%以外，排行第二的Sigma X2市场占比为9%，与第三名的CrossFinder（9%）、第四名的JPM-X（8%）和第五名的LEVEL ATS（7%）差距不大。
3.2 竞争优势
高频交易者的参与提高了市场流动性，但由于其频繁提交撤回、频繁套利等不良操作使投资者的交易成本上升，这降低了平台的交易质量。如何平衡交易效率与质量，“使各方交易者的流动性和交易质量达到相对较优”成为了各类暗池竞争的要点。
Sigma X认为，应重点向投资者提供必要的信息及灵活度，提高平台透明度，帮助客户通过自身判断实现最佳交易。各类投资者有不同的风险承受能力和交易策略，为满足这些差异应尽量做到：一是确保市场存在所需的对侧流动性，二是将更广泛的信息纳入股票价格。
（1）保护中长期投资者权益
即便是短期投资者，都有与各类投资者进行有效合作的需求，因此保护中长期投资者的利益是必要的。此外，在许多情况下，任何一个投资者都可能采用多种策略，因此难以将客户简单分为长期或短期投资者。
（2）未必限制高频交易者
Sigma X认为高频交易和相关技术对市场存有一定助益。广泛的投资者和其他市场参与者的交易方式依赖于更顺畅的通信（即较低的延迟）、更快的匹配引擎（即更高的吞吐量）、更复杂的订单类型（如隐藏订单和浮动订单）以及市场数据的显著增加（如账面深度、交易报告），这些技术对提高市场效率有着更为广泛的影响。特别是，技术进步扩大了获取市场数据、分析工具的渠道。广大投资者和其他市场参与者能够此基础上快速处理交易，并可以随着市场变化更快地调整投资策略，降低流动性风险。
（3）兼顾中长期投资者和高频交易者的利益
然而，高频交易公司使用的一些工具和策略引起了人们对股票市场公平性和效率的担忧。Sigma X认为，最能让投资者确信股市在公平竞争的环境中运行的举措，是促进平台交易透明度：为投资者提供有关功能类型、相对执行质量和在不同交易场所可用价格的完整信息，并结合透明的交易策略和订单路由功能，增强投资者对市场公平和效率的信心。具体执行上，Sigma X对投资者的交易行为进行分类并进行分类数据公告，将订单根据各类标准化的指标评估分级，通过细化订单类别的方式进行撮合交易。
3.3 不足之处
虽然Sigma X这类暗池由于其隐蔽性强等特点，在一定程度上能平抑市场价格波动，并减少股票市场发生“闪崩”（计算机算法跟踪的变量发生变化导致系统自动抛售大量股票并引起价格急速下跌的现象）的可能性，但这类平台都存在信息透明度上的隐患和监管趋严的风险。
由于Sigma X等暗池不会在交易执行前透露交易信息，均是在交易结束后集中处理并部分公开的，这也是监管关注的焦点。Sigma X虽然发布这类交易数据，却不太核实这些信息，并且核实也需要巨大成本。但对于市场而言，精确的价格数据至关重要，这对于资源分配和有效运作非常关键。因此如Sigma X这类暗池在影响价格发现这个层面，备受诟病。
Part 4 未来发展
总体而言，Sigma X平台发展潜力充足，但受到政府监管等不确定因素影响较大。
Sigma X依托于高盛集团，拥有强大的基础资源。高盛集团是一家国际领先的投资银行，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户。2020年7月，高盛集团在福布斯2020全球品牌价值100强中排名第85位，其深厚的资金支持与关系网络赋予了Sigma X充足的发展潜力。
但由于Sigma X等暗池对市场价格发现的负面影响，政府也在加强对该行业的监管。美国政府的监管主要包括市场完整性和市场公平与效率两个方面，欧盟则通过法规修订加强暗池平台的披露义务。早前，欧盟在《金融工具市场法规》（MiFiD I）中对大宗交易和参考公开市场价格执行的交易豁免了交易前信息披露义务；而在2014年6月，欧盟官方公布了MiFID I的修订版，即MiFID II，在金融公司交易透明度和问责机制上提出了更高的要求，将包括暗池在内的交易平台都纳入了监管框架。此外，对交易报告要求更加细节化、透明化，让投资者可以充分了解交易对手方的情况。MiFID I到MiFID II的转变，即是政府在逐步加强对诸如Sigma X之类暗池平台的监管，这种政策上的不确定性势必会影响Sigma X平台未来的发展。
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